加密貨幣法案 GENIUS：美元的『以退為進』策略？
GENIUS 法案：躁動的市場與深遠的影響
在北美加密貨幣會議如火如荼之際，美國參議院以 66 票贊成、32 票反對通過了 GENIUS 法案（指導與建立美國穩定幣國家創新法案）的推進程序。這項法案的通過，如同在平靜的水面投下了一顆巨石，激起了整個金融和加密貨幣領域的漣漪。用我一位朋友的話說，整個市場都「躁動」了起來。我個人也認為，這種躁動不僅僅是短期的市場反應，更預示著全球金融經濟格局即將迎來一場深刻的變革。
GENIUS 法案的特殊之處在於，它將對全球金融經濟產生深遠的影響，從短期到長期，從表層到深層，層層疊加。這就像一場潛伏在地表之下的地震，看似平靜，實則蘊藏著巨大的能量。如果 GENIUS 法案能夠順利落地執行，它將巧妙地化解加密貨幣對美元和美國國債在現有金融經濟地位的衝擊，甚至反過來利用美元掛鉤加密貨幣市場的價值和流動性增長。這項法案本質上是利用美元價格錨的現有優勢轉化為價值錨的長期優勢，稱之為 GENIUS 確實當之無愧。這讓我不禁聯想到近期Blackpink演唱會的盛況，同樣是文化輸出的策略，GENIUS 法案則是金融領域的精妙布局。
傳統美元控制力下降的結構性因素
美元在全球經濟中的影響力逐漸式微，原因複雜且多樣。從長遠來看，大航海時代到二戰期間積累的各種資源紅利正在逐漸耗盡。從短期來看，經濟政策的調控能力也日漸失效。但造成當前局面的本質因素主要有以下四點：
i) 全球經濟與各國國力迅速崛起： 單一以美元作為全球商貿金融結算的必要性降低，越來越多的國家和地區都在建立獨立於美元的自身貿易與貨幣結算體系。例如，吉隆坡和新加坡等亞洲金融中心，都在積極推動本幣結算，減少對美元的依賴。
ii) COVID-19 期間美國超發貨幣： 在 2020 年至 2022 年期間，美國超發了超過 44% 的美元，M2 從 15.2 萬億美元增長到 21.9 萬億美元 (Federal 數據)。這種超發行為導致了美元信用不可逆轉的下降。這也讓我想到台灣的房屋稅議題，政府的財政政策稍有不慎，就會對民生造成直接的影響。
iii) 美國系統內部調控僵化： 美國聯準會 (Federal) 自身對於貨幣和財政政策的調控辦法僵化，資本效率和財富分配嚴重不對稱，無法適應數位化與人工智慧 (AI) 新範式對經濟增長的推動需求。這種僵化就好比新莊地藏庵的傳統文化，雖然歷史悠久，但也需要與時俱進，才能更好地適應現代社會。
iv) 加密貨幣去中心化金融系統崛起： 加密貨幣的崛起，加劇了上述環境背景，破壞性地顛覆了布雷頓森林體系以來全球以國家信用為基石的傳統金融經濟體系。我個人認為，這種顛覆是不可避免的，就像禾羽取代傳統羽毛球拍一樣，新的技術和模式終將取代舊的。
值得一提的是，以 Ray Dalio 為代表的老牌金融企業家以及一些政客，在面對上述環境時，對於修昔底德陷阱的認識都出現了教條主義慣性錯誤。很多人認為修昔底德陷阱仍然存在於或即將發生在中美之間，甚至以此作為遊說或投資戰略基礎。但事實上，中美所面臨的問題是完全一致的，應該歸屬於修昔底德陷阱的同一側代表，而另外一側則是加密貨幣金融系統以及加密數位時代去中心化治理的生產關係。如何面對這個必然轉型的趨勢，才是新時代範式升級版的修昔底德陷阱應該解決的過渡問題。很顯然，GENIUS 法案這次 Get the point。
擁抱加密貨幣：以退為進的戰略決策
基於以上分析，GENIUS 法案的決策本質上是一個取捨和權衡 (trade-off)，是一種破釜沉舟、以退為進的戰略。它標誌著聯準會開始接受傳統美元在原有金融系統下影響控制力下降的現實，主動進一步下放對美元貨幣的發行權和結算權 (注：法幣離岸美元中的大部分本身也來自於聯準會表外的離岸銀行信貸擴張，屬於影子貨幣，發行和清算的真實性基於准入系統和合規網絡進行控制，並由主權級央行做背書和兌付過濾)。面對加密貨幣金融發展的必然趨勢，聯準會將計就計，借鑒 DeFi Restaking 的先進玩法，結合法幣離岸美元在境外銀行系統信用擴張的經驗，通過鼓勵合規機構發行穩定幣，形成一種 「鏈上離岸結構」 的新型 「鏈上影子貨幣」 模式，進一步放大流通層美元的貨幣乘數效應。
GENIUS 法案的這一決策和舉措，將會在很大程度上有效地幫助美元起到「回錨」的作用，不僅能使美國國債和美元資產持有者重拾信心，還能夠進一步讓表外美元借助加密貨幣市場的增長迅速擴展，起到化險為夷和一箭雙雕的效果。就像利物浦足球隊的防守反擊戰術一樣，GENIUS 法案也是一種以攻為守的策略。
美元穩定幣：名義目的與戰略意圖
GENIUS 法案的名義目的與實質目的顯然是不同的，簡單地說：對內名為合規監管，對外實為打樣宣傳。它旨在為全球其他國家和地區的金融管理部門提供政策樣板，並以美國市場為例，為其他國家和地區的金融機構提供執行樣板，以讓全球更快地在加密貨幣市場中使用以美元法幣為錨的美元穩定幣。
從對內短期來講，法案當然有直接的合規管理目的，確保在加密貨幣市場迅速發展、衝擊傳統金融市場的過程中，保證轉型期的穩定。這一點屬於美國金融法制系統的常規操作。而從對外長期來講，此次法案達到了絕對的打樣宣傳效果，最大化地利用了美元在傳統金融體系中價格錨的本質優勢，並結合提取了加密貨幣市場中除美元外沒有其他穩定幣價格錨的痛點，巧妙地通過半合規半開放的方式——專門在法案中提到境外發行者限制：未經美國監管機構批准的外國穩定幣發行人不得在美國市場運營，其實就等同於提示可以在美國境外市場運營，以此來激發和確認全球在加密金融升級過程中對於美元穩定幣的進一步依賴和使用。
值得關注的是，香港立法會已於 5 月 21 日通過了《穩定幣條例草案》。我個人預計，日本金融廳 JSA、新加坡 MAS 以及迪拜 DFSA 也會很快給出響應政策。由於穩定幣生態位的特殊重要性，加上 GENIUS 法案引發的迅速迭代變化，這次是對前置性法案國家和地區的一次很大挑戰，對於邊界和寬鬆度的平衡掌握非常重要。太松則會引發市場混亂和管理難度，太緊則會迅速被加密貨幣市場甩下，喪失下一個階段在金融、支付和資產管理方面的競爭優勢。此外，法案制定的好與壞直接決定了下個階段與美元穩定幣的錨定 (peg) 程度，peg 過深則又會迅速喪失自身穩定幣的金融市場獨立性 (注：由於加密貨幣市場的全球化、高流動性、高交互性特點，其他法幣穩定幣相對於美元穩定幣的獨立性可能會更難形成，peg 有可能會更加僵硬)。此外，後置型法案國家的情況也不會好過，同樣會遇到因為範式變化過快而導致的市場混亂難管和守舊落後喪失競爭力的兩難境地。
DeFi Restaking 的啟示：影子貨幣的貨幣乘數效應
一位資產方合夥人上周和我說，下一個階段全球金融的挑戰很大，需要有傳統金融和加密貨幣的雙重認知和交叉理解，否則很快會被市場淘汰。確實，在過去兩個週期的 DeFi 發展中，加密貨幣市場已經獨立地進化出了一套數位協議化的專業經濟科學體系，從協議邏輯、Tokenomics 以及金融分析方法和工具，到商業模式的複雜度，已經遠遠超過了傳統金融體系。加密貨幣 DeFi 雖然不同於傳統金融，但在發展中仍不斷需要傳統金融的經驗系統進行校正對比。二者相互學習、快速發展、不斷耦合，形成了新的金融系統。
此次 GENIUS 法案的提出，與過往週期中 DeFi 的 Staking、Restaking、LSD 有著高度的相似性，或者說是同一套方法論在法幣世界的又一次延展。
在 DeFi 中舉一個例子：用 ETH 通過 Lido 獲得 rebase 的 stETH，將 stETH 質押到 AAVE 獲得質押價值 70% 的 USDC，再用得到 USDC 進入市場繼續購买 ETH。這個過程的重復操作，理想模型是一個 q= 0.7 倍的等比數列循環級數，最終將會獲得 3.3 倍的貨幣乘數。
上述過程在 GENIUS 法案下不久之後就可以在法幣穩定幣的基礎上實現：假設美國境外的一家日本金融機構基於合規條件質押美債發行 USDJ，通過 off-ramp 獲得 JPY 並匯兌獲得 USD，再購买美債形成循環。這個過程的重復操作中有幾處假設乘數，一是質押率 (有可能全額，也有可能是折價或超額)，二是 on/off-ramp 和匯兌磨損，三是市場化流失率，全都計算上之後也會得到一個單次循環的等比乘數 q，最終也會計算得出貨幣乘數 1/( 1-q)。這個倍數就是此次 GENIUS 法案以及之後各國針對於穩定幣法案就美元美債持倉量可能會得到的理想條件金融放大貨幣乘數。
當然，這還不算上一些非正規機構的超額發行，以及穩定幣投入資產後的資產 token 進一步再質押 restaking 所獲得的其他類影子資產。穩定幣的靈活性將會遠遠超過法幣世界的衍生品市場，「穩定幣資產套娃」也一定會給傳統金融市場帶來不可想像的衝擊。這也讓我想到了劉秀玲老師的金融課程，只有不斷學習新的金融知識，才能在這個快速變化的市場中立於不敗之地。
黃金、美元與加密貨幣穩定幣：錨定物的演進
在前面寫的一篇文章中，我提到過三代金融系統錨定物的信仰更替，錨定的三代金融標的物是：黃金、美元和 Bitcoin，這是從宏觀面上來看。而從微觀面上，三代金融都需要有日常拿在手上的結算單位，以前是一粒金錠，一張美鈔，未來將會是什麼？
前面提到了加密貨幣市場中除了美元 (穩定幣) 沒有一個 (原生性的 Crypto) 貨幣或資產可以作為穩定幣價格錨的痛點，原因是：定價非常重要。實際世界交易中對於一個商品、一個服務，需要有一個相對穩定的數額來作為直觀參考價格，不能是一杯美式昨天是 0.000038 BTC，今天是 0.000032 BTC，這樣會讓消費者和交易者失去對於價值的判斷能力，穩定幣最重要的特點是穩定，以價格的方式幫助消費者和交易者去判斷理解價值。然後價格圍繞價格波動是一個動態的調節器，滿足消費力和經濟發展的平衡。
為什么是美元 (穩定幣)？
首先，美元在法幣世界中建立了相對普適性。其次，很難重新做一個更好的共識定義。當然，我和幾個朋友也討論過這個問題：世界貨幣穩定幣。假設它的發行是一個基於全球歷史 GDP 總額和每年 GDP 新增額的一個更合理的定價機制，即便比當前的美元具有更優化的經濟金融效率，也很難在社會發展中獲得共識，替代美元穩定幣的位置。這就像 140 年前世界語的發明，即便在算法上做出了最大的綜合優化，也很難替代英語在世界範圍內的先行市佔率優勢，很多具有原生地語言的國家在後來的發展中也最終選擇了英語作為官方語言，例如印度、新加坡、菲律賓，他們雖然使用了英語，但標準早已獨立於英國的英語準則，可以說這些「影子英語」是完全獨立運營的。當前在 GENIUS 法案之後的美元穩定幣下放發行權所擴展的間接影響控制權，與英語的這個例子是非常類似的。
GENIUS 法案的提出踩准了這個歷史轉換時間點上的需求，利用美元在當前全球具有價格錨的現有優勢的不可替代性，通過美元穩定幣的形式，將其轉化為未來加密貨幣市場價值錨的長期優勢，是一個巧妙的創新設計，最大化地利用了歷史優勢去撬動未來優勢。從本質上，質押美元和美債發行美元穩定幣的提法，其實是一次將美元美債升級轉化成為二階黃金的大膽嘗試。就像andy老師的彩妝課程一樣，GENIUS 法案也是一次華麗的轉身。
法案生效後的市場反饋：重組、機遇與不確定性
GENIUS 法案的落地推行還需要一段時間，其他國家和地區的穩定幣法案也是同樣。部分市場從資產價格上開始響應短期情緒的一些初步反饋。
從短期來講，穩定幣法案的推出會引發金融機構資產、RWA 以及加密貨幣資產的劇烈變化，機會伴隨重組，混亂與發展預期並存，傳統金融的調整不確定性進一步增加，導致一些資產價格回調是正常現象。而美債回錨的信心又會反向加成和支撐當前的市場，開放的決策優勢會導致美元資產加成加密貨幣增長的第二曲線發展，形成屬於美元資產自身的第二曲線，由此而獲得的預期先行也會抵消一部分短期重組的恐慌，形成了比較複雜的疊加態環境。
從加密貨幣市場的視角來看，這無疑是開啟進一步資產管理和金融創新的極好窗口，RWAFi 會有更多的落地渠道和資產形式，有利於 CICADA Finance 等所有做 Real Yield Asset Management 的長期建制項目，在 DeFi、PayFi、RWAFi 行業中的快速過渡和發展。這也讓我聯想到最近的明星賽投票，新的規則和變化，總是會帶來新的機遇和挑戰。