鮑威爾的妥協：一場央行獨立性的悲歌
全球央行密友：鮑威爾與黑田的惺惺相惜
聯準會（Fed）主席傑羅姆·鮑威爾，這位在金融界呼風喚雨的人物，居然也有煩惱？你可能難以想像，在全球央行圈子裡，他與卸任的日本央行（BOJ）總裁黑田東彥之間，存在著一種微妙的「老友」關係。據說，鮑威爾時常向黑田尋求建議，或者只是閒聊幾句。這讓我不得不懷疑，這些掌控全球經濟命脈的大佬們，私底下到底在交流些什麼？是關於貨幣政策的精闢見解，還是對彼此髮際線的無奈調侃？
但真正讓鮑威爾感到困擾的，是今年三月初與新任美國財政部長斯科特·貝森特的一次會面。這次會面給他留下了深刻的心理陰影，以至於他需要找人傾訴。這可不是普通的茶話會，而是關乎國家經濟命運的權力角力！想像一下那個畫面：鮑威爾西裝革履，表情凝重，而貝森特則老謀深算，笑容可掬。他們之間的對話，恐怕比任何一部諜戰電影都要精彩。
量化寬鬆陰影下的美元流動性轉變
隨後，在三月的聯準會會議上，鮑威爾暗示可能很快恢復量化寬鬆（QE）政策，重點將放在美國國債市場。這可不是隨便說說，而是全球美元流動性格局的重大轉變！要知道，QE這玩意兒就像一劑猛藥，用得好能救命，用不好則會上癮。
鮑威爾描繪了一條可能的路徑，暗示最早可能在今年夏天就開始實施。這意味著什麼？美國又要開始印鈔了！而與此同時，市場還在喋喋不休地討論關稅政策的利弊。這對加密貨幣市場來說，可能是一個重大利好。
但我們真的應該歡呼雀躍嗎？別忘了，QE的本質是稀釋貨幣價值，變相地讓普通民眾為政府的債務買單。這就像一場擊鼓傳花的遊戲，最終接盤的總是老百姓。更令人擔憂的是，這種飲鴆止渴的做法，真的能夠解決美國經濟的深層次問題嗎？還是只是把問題推遲到未來，讓下一代人來承受？
特朗普的經濟民族主義：一場豪賭
承諾已立，騎虎難下：政治豪賭的數學邏輯
現在，宏觀經濟分析師們又開始熱烈討論起川普（特朗普）的政策意圖。有人說他會採取極端策略，直到支持率跌到谷底才肯罷休；還有人說他想重塑世界秩序，徹底改造美國的金融、政治和軍事體系。簡而言之，他願意為了他認為對美國有利的政策，犧牲經濟和選票。
但對投資者而言，關心的不該是政策的「對錯」，而是機率和數學。你的投資組合表現，更多取決於全球法定貨幣流動性的變化，而不是美國相對於其他國家的強弱。与其試圖猜測川普的政治盤算，不如盯緊數據圖表和數學關係，這才是更聰明的做法。
川普從2016年開始，就一直強調美國在過去幾十年中被貿易夥伴佔了便宜。儘管他的政策執行方式備受爭議，但他的核心目標始終如一。甚至連民主黨，儘管在調整全球秩序上的口氣不如川普強硬，但也基本認同這個方向。拜登政府延續了川普限制中國獲取半導體和其他美國市場關鍵領域的政策。卡瑪拉·哈里斯（賀錦麗）在她之前的總統競選中，也曾對中國放出狠話。兩黨在改變現狀這一點上，罕見地達成了一致。
貿易逆差的真相：中國崛起與美國製造業的衰落
看看這張圖，藍線代表美國的經常帳戶餘額，基本上就是貿易餘額。從1990年代中期開始，美國進口的商品就遠遠多於出口，而且這種趨勢在2000年後加速。這是為什麼？答案很簡單：中國的崛起。
1994年，中國大幅貶值人民幣，開始了作為重商主義出口強國的旅程。2001年，比爾·克林頓允許中國加入世界貿易組織，大幅降低了中國向美國出口商品的關稅。結果呢？美國的製造業基地轉移到了中國，歷史從此改寫。
華爾街的繁榮幻象：債務堆積與股市泡沫
川普的支持者，正是那些受到美國製造業外移影響的人群。他們沒有大學學位，生活在美國內陸，幾乎沒有金融資產。希拉蕊·柯林頓（希拉里·克林頓）稱他們為 “可悲的人”（deplorables）。副總統 JD Vance（萬斯） 親切地稱他們和自己為 “鄉巴佬”（hillbillies）。
圖表中的橙色虛線和上部面板，是美國的金融帳戶餘額。它幾乎是經常帳戶餘額的鏡像。中國和其他出口國之所以能持續累積巨額貿易順差，是因為當他們通過向美國銷售商品賺取美元時，並沒有把這些美元再投資回國內。如果他們這樣做，就意味著他們要賣出美元購買本國貨幣（例如人民幣），導致本國貨幣升值，從而提高出口商品的價格。相反，他們拿這些美元購買美國國債和美國股票。這使得美國能夠在不搞垮國債市場的情況下，維持龐大的赤字，並在過去幾十年擁有全球表現最佳的股票市場。
美國10年期國債收益率（白色）略有下降，而同期未償債務總額（黃色）卻增加了7倍。這簡直是魔術！
自2009年以來，MSCI美國指數（白色）的表現超過MSCI全球指數（黃色）200%。這說明什麼？美國股市的繁榮，很大程度上建立在債務和外國資金的基礎上。
川普相信，通過將製造業工作崗位帶回美國，他可以為約65%沒有大學學位的人口提供好工作，增強軍事實力（因為武器等將以足夠數量生產以應對同等或接近同等的對手），並使經濟增長高於趨勢水平，例如達到3%的實際GDP增長。
債務增長的數學困境：一場龐氏騙局？
這個計劃存在一些明顯的問題：
- 首先，如果中國和其他國家沒有美元來支撐國債和股票市場，價格就會下跌。美國財政部長斯科特·貝塞特需要買家來購買必須展期的巨額債務，以及未來持續的聯邦赤字。他的計劃是到2028年將赤字從約7%降至3%。
- 第二個問題是，股市上漲帶來的資本利得稅，是政府的邊際收入驅動因素。當富人無法通過炒股賺錢時，赤字就會增加。川普的競選綱領不是停止軍費開支或削減醫療保健和社會保障等福利，而是增長和消除欺詐性支出。因此，他需要資本利得稅收入，儘管擁有所有股票的是富人，而平均而言，他們在2024年並沒有投票給他。
假設川普成功地在2028年前將赤字從7%降至3%，政府仍然是年復一年的淨借款人，無法償還任何現有債務存量。從數學角度看，這意味著利息支付將繼續呈指數級增長。
這聽起來很糟糕，但美國在數學上可以通過增長擺脫問題，並去槓桿化其資產負債表。如果實際GDP增長為3%，長期通貨膨脹為2%（雖然不太可能發生），這意味著名義GDP增長為5%。如果政府以GDP的3%的速度發行債務，但經濟名義增長率為5%，那麼從數學上講，債務與GDP的比率將隨著時間的推移而下降。但這裡缺少一個關鍵因素：政府能夠以什麼樣的利率為自己融資？
理論上，如果美國經濟名義增長5%，國債投資者應該至少要求5%的回報。但這將大幅增加利息成本，因為目前財政部對其約36萬億美元（且不斷增長）的債務支付的加權平均利率為3.282%。
除非貝塞特能找到以不合理高價格或低收益率購買國債的買家，否則數學計算無法成立。由於川普正忙於重塑全球金融和貿易體系，中國和其他出口國不能也不會購買國債。私人投資者也不會，因為收益率太低。只有美國商業銀行和聯準會擁有以政府可以承受的水平購買債務的火力。
聯準會可以印錢購買債券，這稱為量化寬鬆（QE）。銀行可以印錢購買債券，這稱為部分準備金銀行業務。然而，實際操作並不那麼簡單。
聯準會表面上正忙於其不切實際的任務，即將被操縱和虛假的通貨膨脹指標降至他們虛構的2%目標以下。他們正通過縮減資產負債表從系統中移除貨幣/信貸，這被稱為量化緊縮（QT）。由於銀行在2008年全球金融危機（GFC）中表現極差，監管機構要求他們對購買的國債質押更多自有資本，稱為補充槓桿率（SLR）。因此，銀行無法使用無限槓桿為政府提供融資。
然而，改變這種狀況，並將聯準會和銀行轉變為國債的非彈性買家，非常簡單。聯準會可以決定至少結束量化緊縮，最大限度地重啟QE。聯準會還可以豁免銀行遵守SLR，允許它們使用無限槓桿購買國債。
問題變成了，為什麼傑羅姆·鮑威爾領導的聯準會，會幫助川普實現他的政策目標？聯準會在2024年9月通過降息0.5%明顯幫助了哈里斯的競選，而在川普勝選後，又對川普增加貨幣數量以降低長期國債收益率的要求，表現得很頑固。要理解為什麼鮑威爾最終會做政府要求他做的事，或許可以追溯至1979年的歷史背景。
美聯儲的政治枷鎖：獨立性的喪失
被架空的主席：鮑威爾的兩難處境
現在，鮑威爾正處於一個非常尷尬的位置，眼睜睜看著財政政策主導力量，破壞聯準會抗擊通貨膨脹的信譽。
簡單來說，當政府債務太大時，聯準會不得不放棄獨立性，以低利率為政府融資，而不是真正對抗通貨膨脹。這簡直就是一場央行獨立性的悲劇！
伯恩斯的教訓：政治干預下的通脹惡果
這不是新問題。前聯準會主席伯恩斯，在1970年代就遇到過類似情況。他在1979年的演講《中央銀行的痛苦》中，解釋了為什麼央行難以控制通貨膨脹：
簡單說：政客們讓我這麼做的。
伯恩斯指出，政府變得越來越積極干預經濟，不僅救濟苦難，還補貼 “有價值” 的活動，限制 “有害” 的競爭。儘管國家財富增長，1960年代美國社會動蕩不安。少數族裔、窮人、老人、殘疾人等群體感到不公，中產階級年輕人開始拒絕現有制度和文化價值觀。當時和現在一樣，”繁榮” 並不均衡分配，人們要求政府解決這個問題。
政府行動和民眾需求相互作用，不斷升級。當政府在1960年代中期開始解決減少失業、消除貧困等 “未完成任務” 時，它喚醒了新的期望和需求。
現在，鮑威爾面臨著類似的困境，想做一個像沃爾克那樣的強硬抗通膨英雄，但實際上可能被迫像伯恩斯一樣，屈服於政治壓力。這種無力感，恐怕只有身在其中的人才能體會。
政府直接介入，嘗試解決關鍵選民群體問題的歷史，可以追溯數十年。這種干預的實際效果往往因情況而異，結果也不盡相同。
政府與公民積極參與互動所產生的許多結果，確實帶來了積極影響。然而，這些行動的累積效應，給美國經濟注入了強烈的通貨膨脹傾向。政府項目的激增，導致個人和企業的稅收負擔逐步加重。即便如此，政府徵稅的意願，明顯低於其支出的傾向。
社會普遍形成了一種共識：解決問題是政府的責任。而政府解決問題的主要方式，就是增加支出，這種做法將通貨膨脹因素，深深嵌入經濟體系中。
實際上，政府支出範圍的擴大，很大程度上是由對充分就業的承諾推動的。通貨膨脹逐漸被廣泛視為一種暫時現象——或者，只要它保持溫和，就被認為是一種可接受的狀態。
美聯儲的通脹容忍度：一場心照不宣的合謀
為什麼聯準會容忍每年2%的通貨膨脹？為什麼聯準會使用 “暫時性” 通貨膨脹這樣的詞彙？2%的通貨膨脹在30年內復合，將導致價格水平上漲82%。但如果失業率上升1%，天就要塌下來了。這些事情值得思考。
從理論上講，聯準會系統本有能力在通貨膨脹的萌芽階段就將其扼殺，或者在之後的任何時點終結通貨膨脹。它本可以限制貨幣供應，在金融和工業市場造成足夠的緊張局勢，迅速終止通貨膨脹。然而，聯準會並未採取這樣的行動，因為它本身也被那些改變美國生活和文化的哲學和政治潮流所影響。
聯準會表面上保持獨立，但作為一個在哲學上傾向於解決廣泛社會問題的政府機構，它既不會也不能阻止那些需要干預措施的通貨膨脹。聯準會實際上成為了一個配合者，在這個過程中，創造了它原本應該控制的通貨膨脹。
面對政治現實，聯準會確實曾在某些時候採取緊縮貨幣政策——如在1966年、1969年和1974年——但其限制性立場維持的時間不夠長，無法徹底終結通貨膨脹。總體而言，貨幣政策開始受到 “低度滋養通貨膨脹過程，同時仍然適應市場大部分壓力” 這一原則的支配。
這正是鮑威爾現任聯準會主席任期內，對貨幣政策所採取的路徑。這體現了所謂的 “財政主導” 現象。聯準會將採取必要措施，為政府提供資金支持。政策目標的優劣可以有不同觀點，但伯恩斯傳達的信息很明確：當一個人成為聯準會主席時，隱含地同意做任何必要的事情，確保政府能夠以可承受的水平為自己融資。
當前的政策轉向：量化寬鬆的幽靈重現
鮑威爾在近期的聯準會新聞發布會上，展示了聯準會繼續屈服於政治壓力的跡象。他不得不解釋為什麼在美國經濟各項指標強勁、貨幣條件寬鬆的情況下，要減緩量化緊縮（QT）的步伐。當前失業率處於低位，股市處於歷史高位，而通貨膨脹仍然高於2%的目標，這些因素本應支持更為緊縮的貨幣政策。
路透社 報道：”聯準會周三表示，從下個月開始，它將放緩其資產負債表縮減的步伐，因為政府借款限額問題仍未解決，這一轉變可能會持續到整個過程的剩餘時間。”
據聯準會歷史檔案顯示，儘管前聯準會主席 Paul Volcker（保羅·沃爾克） 以其嚴格的貨幣政策著稱，但在1982年夏季，他在面對經濟衰退和政治壓力時，選擇放鬆了政策。當時，美國眾議院多數黨領袖 James C. Wright Jr. 多次與 Volcker 會面，試圖讓他了解高利率對經濟的影響，但未見顯著成效。然而，到1982年7月，數據顯示經濟衰退已觸底。Volcker 隨後向國會議員表示，他將放棄此前設定的緊縮貨幣政策目標，並預測下半年經濟復甦“高度可能”。這一決定也與雷根政府長期以來的復甦預期相呼應。值得注意的是，儘管 Volcker 被視為最受尊敬的聯準會主席之一，他也未能完全抵擋住政治壓力。 而當時美國政府的債務狀況遠優於當前，債務佔GDP的比例僅為30%，而如今已高達130%。
財政主導的證據：鮑威爾的讓步
鮑威爾上週證明了財政主導仍然存在。因此，量在短期到中期內，針對國債的QT將會停止。更進一步，鮑威爾表示，雖然聯準會可能會維持抵押貸款支持證券的自然減少，但它將淨買入國債。從數學上講，這保持了聯準會資產負債表的恆定；然而，這實際上是國債量化寬鬆。 一旦正式宣布，比特幣價格將大幅上漲 。
此外，由於銀行和財政部的要求，聯準會將為銀行提供SLR豁免，這是另一種形式的國債量化寬鬆。最終的原因是，上述數學計算否則無法運作，而鮑威爾不能袖手旁觀，任由美國政府陷入困境，即使他厭惡川普。
鮑威爾在3月19日的FOMC新聞發布會上，提及資產負債表調整計劃 。他表示，聯準會將在某個時間點停止淨資產的縮減，但目前尚未做出相關決定。同時，他強調希望未來能夠讓MBS（抵押貸款支持證券）從聯準會資產負債表中逐步退出。不過，他也提到，聯準會可能會在保持整體資產負債表規模不變的情況下，讓MBS自然到期。這些調整的具體時間和方式目前尚未確定。
財政部長貝森特在近期播客中談到補充槓桿率（SLR） 時指出，如果取消SLR，這一政策可能會成為銀行的約束條件，並可能導致美國國債收益率下降30到70個基點。他指出，每一個基點的變化，相當於每年約10億美元的經濟影響。
此外，聯準會主席鮑威爾在3月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議後的新聞發布會上表示，針對川普政府提出的關稅政策可能帶來的通貨膨脹影響，他認為這種通貨膨脹效應可能是“暫時性”的。他認為，儘管關稅可能引發通貨膨脹，但這種影響預計不會持續太久。這種對“短暫性”通貨膨脹的判斷，使得聯準會在面對因關稅上調引發的通貨膨脹時，仍有空間繼續採取寬鬆政策。鮑威爾指出，目前的基準觀點是， 關稅對價格的推動作用不會長期存在 ，但他也強調，未來情況仍存在不確定性。分析認為，這一表態意味著關稅對資產價格的影響可能正在減弱，尤其是那些僅依賴於法定流動性的資產。
聯準會主席鮑威爾在3月的FOMC會議上表示，關稅引發的通貨膨脹效應可能是“短暫的”。他認為，這種“短暫性”通貨膨脹預期，使聯準會即使在通貨膨脹因關稅大幅上升的情況下，仍可繼續實施寬鬆政策。
在會後新聞發布會上，鮑威爾強調，目前的基本預期是關稅導致的價格上漲將是暫時的，但他也補充稱，“我們無法確定未來的具體情況。” 市場分析人士指出，對於依賴法幣流動性的資產而言，關稅的影響可能已逐漸減弱。
此外，川普計劃於4月2日宣布的“解放日”及潛在的關稅上調，似乎未對市場預期造成顯著影響。這是不是意味著，市場已經對川普的「狼來了」的故事感到麻木了？
美元流動性計算：一場數字遊戲？
重要的是前瞻性美元流動性變化相對於先前預期的變化。
- 國債量化緊縮（QT）先前步伐 ：每月減少250億美元
- 4月1日後國債QT步伐 ：每月減少50億美元
- 淨效果 ：美元流動性正向變化年化2400億美元
- QT扭轉的效果 ：最多每月減少350億美元MBS
- 如果聯準會資產負債表保持不變，則可以購買 ：最多每月350億美元國債或年化4200億美元
從4月1日開始，將創造額外2400億美元的相對美元流動性。在不久的將來，最遲在今年第三季度，這2400億美元將上升到年化4200億美元。一旦量化寬鬆開始，它不會在很長一段時間內停止；隨著經濟需要更多印鈔來維持現狀，它會增加。這就像一個無底洞，永遠無法填滿。
財政部如何管理其一般帳戶（TGA）也是影響美元流動性的重要因素。TGA目前約為3600億美元，低於年初的約7500億美元。由於債務上限約束，TGA被用來維持政府支出。
傳統上，一旦債務上限提高，TGA就會被重新填充，這對美元流動性構成負面影響。然而，維持過高的現金餘額，在經濟學上並不總是合理的；在前財政部長耶倫任期內，目標TGA餘額曾定為8500億美元。
考慮到聯準會可以根據需要提供流動性支持，財政部可能採取更為靈活的TGA管理策略。分析師預計，在5月初的季度再融資公告（QRA）中，財政部可能不會大幅增加TGA相對於當前水平的目標。這將減輕債務上限提高後可能出現的負面美元流動性衝擊，為市場提供更穩定的環境。這是不是意味著，政府已經學會了如何更好地操縱市場？
比特幣的未來：技術、流動性與陰謀論
2008金融危機案例研究：黃金與股市的啟示
2008年全球金融危機（GFC）期間，黃金和標普500在面對法幣流動性增加時，表現出不同的反應。黃金作為一種反建制的商品金融資產，在流動性注入時反應更快，而標普500則依賴於國家體系的法律支持，因此在經濟系統償付能力受到質疑的情況下，其反應可能較為遲緩。數據顯示，在危機最嚴重的階段以及隨後的復甦期，黃金表現優於標普500。這一案例研究表明，即使當前美元流動性顯著增加，負面的經濟環境仍可能對比特幣及加密貨幣的價格走勢產生不利影響。這是不是意味著，比特幣的避險屬性，並沒有想像中那麼可靠？
2008年10月3日，美國政府宣布啟動“問題資產救助計劃”（TARP），以應對雷曼兄弟破產引發的市場動蕩。然而，該計劃未能阻止金融市場的持續下滑，黃金和美股雙雙走低。隨後，聯準會主席 Ben Bernanke（本·伯南克）在2008年12月初宣布啟動大規模資產購買計劃（即後來的量化寬鬆政策QE1）。受此影響，黃金開始反彈，而美股則繼續下跌，直至2009年3月聯準會正式啟動印鈔行動後才觸底反彈。截至2010年初，黃金價格較雷曼兄弟破產時上漲30%，而同期美股僅上漲1%。這說明，在危機時刻，黃金的保值功能，確實比股票更勝一籌。
比特幣價值方程式：一場賭局？
比特幣在2008年金融危機時尚不存在，但現在它已成為重要的金融資產。比特幣的價值可以簡化為：
比特幣價值 = 技術 + 法定貨幣流動性
比特幣的技術運作良好，近期沒有任何重大變化，無論好壞。因此，比特幣的交易完全基於市場對未來法定貨幣供應的預期。如果對聯準會從量化緊縮轉向量化寬鬆的重大轉變分析正確，那麼比特幣上個月觸及76,500美元的局部低點，接下來將開始向年底250,000美元的目標攀升。雖然這一預測並非精確的科學結論，但參考黃金在類似環境下的表現模式，比特幣更有可能先觸及110,000美元而非再次下探76,500美元。即使美國股市因關稅政策、企業盈利預期崩潰或外國需求減弱而繼續下跌，比特幣仍有較大可能繼續上漲。投資者應謹慎部署資金，不使用槓桿，相對於投資組合總規模購買小額頭寸。
然而，比特幣仍有可能在年底達到250,000美元，這一樂觀預期基於多方面因素，包括聯準會可能通過釋放流動性來推動市場，以及中國央行可能放鬆貨幣政策以維持人民幣兌美元匯率穩定。此外，歐洲國家因安全擔憂而增大軍事支出，或將通過印刷歐元來實現，這也可能間接刺激市場流動性。
總而言之，比特幣的未來，既取決於自身的技術，也取決於全球央行的貨幣政策。這是一場複雜的博弈，充滿了不確定性。而我們能做的，就是保持警惕，謹慎投資，並時刻關注市場的動向。