Web3Mario 的文章總能帶來一些啟發，繼上次深入探討 AAVE 的 Pendle PT 槓桿策略後，這次他將目光投向了 Pendle 生態中另一個充滿潛力的領域：YT 槓桿積分策略。面對 納豆 在 法網 2025 前可能退役的消息，金融市場的變化似乎更加令人興奮。本文將以 Web3Mario 的分析為基礎，結合當前市場熱點，深度剖析 YT 槓桿積分策略的收益與風險，力求為讀者呈現一個更全面的視角。最近 美股休市，正好可以靜下心來研究一下這些鏈上策略。
YT 槓桿積分策略，聽起來就像一個高風險高回報的賭局。它利用了 YT 資產的槓桿屬性，讓用戶可以通過少量的資金，博取 Point 的潛在收益。在 Eigenlayer 等 LRT 項目紛紛採用 Point 機制來決定空投獎勵後，這種策略在 2024 年初開始受到市場的關注。但高收益往往伴隨著高風險，我們需要仔細審視這個策略背後的邏輯。
槓桿效應：YT 資產如何撬動 Point 的潛在收益
要理解 YT 槓桿積分策略，首先要了解 Pendle 的運作機制。Pendle 通過合成資產的方式，將生息型代幣憑證轉化為 Principal Token（PT）和 Yield Token（YT）。簡單來說，PT 就像是零息債券，到期可以 1:1 兌換為原生資產；而 YT 則代表了在存續期內累計收益的能力。持有 YT，就相當於擁有了原生資產在未來一段時間內的收益權。
Pendle 機制簡述：PT 與 YT 的價值解構
上圖清晰地展示了 Pendle 的運作流程。一個生息代幣被分解成 PT 和 YT，PT 代表本金，YT 代表收益。PT 的固定利率由 Pendle AMM 創建的二級市場中，PT 相對於原生資產的折價比例以及剩余存續期共同決定。而 YT 的價值則隨著到期日的臨近而逐漸降低，因為它的價值會被兌現為獎勵並分發給持有者。
YT 的價值變遷：時間與獎勵的賽跑
持有 YT 的人會發現，隨著時間的推移，YT 的價值越來越低，但同時也會出現一部分可以領取的獎勵（claimable rewards）。這是因為 YT 代表的是收益權，隨著時間的推移，收益逐漸被釋放，YT 的價值自然會降低。
YT 的槓桿效應正是源於其低廉的價格。由於只代表收益權，YT 的價格遠低於 1 個生息資產。這意味著可以用少量的資金撬動更大的生息資產規模，從而捕獲更多收益。例如，上圖中的 YT sUSDe Jul 25，市價僅為 0.0161USDe。這意味著用 1USDe 可以購买 62 個 YT，從而在未來的 66 天內獲得 62 個 USDe 的收益權。
案例分析：sUSDe 的表面收益陷阱
然而，這種策略並非穩賺不賠。只有在未來收益至少高於投資 YT 的本金時，策略才能成立。假設 sUSDe 的官方年利率為 7%（資金費率分紅），持有 66 天的利率約為 1.26%。如果 YT 的槓桿只有 62 倍，那麼到期時的收益率只有 62 * 1.26% = 78% 左右。這意味著投資 YT 沒有額外收益，甚至可能虧損。Web3Mario 也提到，最近隱含利率和真實利率呈現收斂的趨勢，這意味著 YT 的價格可能更高，策略的風險也更大。這也是他一年前沒有選擇在這個策略上下功夫的原因。謝金河 肯定也會提醒大家注意風險。
然而，Point 的存在改變了遊戲規則。YT 持有者購买 YT 的核心目的和超額收益的來源，正是 Point。在 Pendle 的 Point Market 頁面，可以看到持有 YT 可以獲得一些項目的 point 獎勵。以 sUSDe YT 為例，持有 1 個 YT，每日可以獲得 30 個 Ethena 發行的 Sats 積分獎勵。那麼，如何有效地量化 Point 的預期收益，將直接決定了該策略的盈利能力。
Point 的價值幾何？量化分析的關鍵參數
要正確計算潛在的 point 收益率，明確各項目的 point 分發機制至關重要。以 Ethena 為例，截至目前，Ethena 已經進行了多輪積分活動，並持續激勵，總計分配的 ENA 獎勵不低於一定比例。Ethena 為很多 USDe 的使用場景設計了不同的 sats point 激勵速度，具體機制按照參與場景的法幣本位金額，以不同的“倍數”，按天分配積分。
為了計算投資 YT 賺取 point 的潛在收益率，需要考慮以下幾個關鍵參數：當前每日產生的 point 總量，已分發的 point，賽季結束後預計的 airdrop 比例，以及分發時 ENA 的價格。這些參數就像是 氣象 預報中的氣溫、濕度、風力，只有掌握了這些信息，才能對收益做出更準確的判斷。
Ethena 案例實戰：一步步計算潛在回報率
我們可以按照以下步驟來試算：
- 利用 Ethena 官方的 API 獲取當前賽季總發放的 point 數量。Web3Mario 提供了 API 連結：https://app.ethena.fi/api/airdrop/stats。截至目前總計分發了 10.1159 T 個 sats 積分。
- 每隔 24 小時記錄一下 point 總量的變化，並以此預估在未來剩余時間內，倘若保持相同的 point 釋放速率，共計可能產生多少 point。假設目前積分的釋放速率每日保持不變，則意味著每日平均新增一定數量的積分。
- 根據自己的倉位，計算未來剩余時間內可能產生的 point 總量。假設持有價值 $10000 的 YTsUSDe 資產，意味著每日可以獲得一定數量的積分。
- 結合當前 ENA 價格，並預估賽季結束後 ENA 總獎勵的比例。然後進行計算，如下所示：
驚人的回報率：393% APY 的真相與考量
按照 Web3Mario 的計算，假設現在購买 YT 參與到積分爭奪中，在未來一段時間內，假設各條件不變，將會在 point 對應的空投獎勵部分，獲得額外 415.8% 的 APY 收益率的回報，共計 $13861 ENA 獎勵。考慮在 sUSDe 費率分紅中虧損的 -22% 比例，總 APY 可以來到 393%。這是一個非常誘人的數字，但需要注意的是，這是一個基於多種假設的預期收益，實際收益可能會受到多種因素的影響。例如，如果 謝宜容 也開始參與這個策略，可能會導致 point 的價值下降。
393% 的 APY 聽起來很美好，但投資者必須保持清醒的頭腦，充分認識到其中的風險。影響收益率的參數有很多，包括 sUSDe 的分紅收益率、YT sUSDe 的價格、ENA 的價格、項目方預計在該賽季分配的總獎勵比例，以及日新增 point 的數量。這些因素的任何變動都可能導致收益率的大幅波動。
影響收益率的關鍵因素：公式解讀
Web3Mario 在文章中給出了各參數對總年化收益率影響的公式。這個公式就像是天氣預報模型，可以幫助我們預測收益率的變化趨勢。但需要注意的是，模型並非完美，實際情況可能會更加複雜。胡志強 應該能理解這種預測的困難性。
對衝策略一：利用 ENA 期貨鎖定收益
為了降低收益率的波動風險，可以採取一些對衝策略。其中一種方法是在 ENA 價格較高時，通過做空 ENA 的方式，提前鎖定預計收益分發時的 ENA 價格，避免 ENA 價格波動風險。但需要考慮到做空 ENA 的保證金，對於本金的佔用，進而影響收益率的情況。這種策略就像是購買保險，可以降低損失，但也會付出一定的成本。
對衝策略二：場外交易 (OTC) 市場提前變現 Point
另一種方法是在一些第三方的 Point OTC 交易所，例如 whales market 等，在 Point 應允價格較高時，提前兌現部分 point 的空投價值。這種策略可以提前鎖定部分收益，降低風險，但也可能錯過未來 point 價格上漲的機會。
對衝策略三：對抗 sUSDe 費率波動的間接手段
針對 sUSDe 的費率分紅收益率，則只能通過做空大類資產，例如 BTC、ETH 等，起到部分對衝的效果。因為 sUSDe 的資金費率通常在牛市時較高，而隨著市場情緒的反轉，費率可能會下降。目前暫時只能通過做空大類資產，間接起到對衝費率下降的風險。這種策略風險較高，需要謹慎操作。搞不好會像 張致恒 一樣欠一屁股債。
Pendle Boros 的潛力：直接對衝費率風險
值得關注的是，Pendle 的 Boros 產品功能可以允許用戶對衝費率風險。這為投資者提供了一種更直接、更有效的風險管理工具。如果 凱基 gd 能提供相關的產品，應該會受到歡迎。